巴菲特說估值是藝術(shù)，也是科學(xué)，既然涉及科學(xué)，就自然會(huì)包括一些數(shù)學(xué)問題。
計(jì)算一家企業(yè)的現(xiàn)值，你首先需要預(yù)估這家企業(yè)在存續(xù)期間可能產(chǎn)生的現(xiàn)金流，然后，將這些現(xiàn)金流用一個(gè)合適的折現(xiàn)率折算出今天的價(jià)值。
巴菲特說：“在看任何企業(yè)時(shí)，如果我們可以預(yù)測這家企業(yè)與企業(yè)所有者之間，在未來100年或是企業(yè)存續(xù)期間，所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出，然后使用一個(gè)合適的利率進(jìn)行折現(xiàn)，就能得到一個(gè)內(nèi)在價(jià)值?！?br/>
這其實(shí)就是商學(xué)院學(xué)生必學(xué)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，大家如果想象不出這個(gè)模型就想想我們個(gè)人，比如如何給一個(gè)剛畢業(yè)的大學(xué)生估值？
如果用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，就是把這個(gè)大學(xué)生今后幾十年的收入（包括工資、獎(jiǎng)金、養(yǎng)老金以及投資理財(cái)?shù)鹊龋?，用一個(gè)比較靠譜的折現(xiàn)率全部折現(xiàn)到今天所計(jì)算出來的價(jià)值。
當(dāng)然，杠精不要跟這種方法較真說人的價(jià)值怎么能這么計(jì)算，很多人一輩子很窮但其實(shí)精神是無價(jià)的。
上雪深表同意，但我們這里討論的其實(shí)是商業(yè)價(jià)值，即拋開精神價(jià)值和社會(huì)價(jià)值的那部分能夠變現(xiàn)的價(jià)值。
在商學(xué)院里，課堂上給我們灌輸?shù)睦砟钍沁@樣的：
“現(xiàn)金流貼現(xiàn)法是通過預(yù)測未來若干年的自由現(xiàn)金流，并用恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率（通常為加權(quán)平均資本成本）和終值計(jì)算這些現(xiàn)金流和終值的現(xiàn)值，從而預(yù)測出合理的公司價(jià)值和股權(quán)價(jià)值。現(xiàn)金流貼現(xiàn)法分析了一個(gè)公司的整體情況，既考慮到了資金的風(fēng)險(xiǎn)，也考慮了資金的時(shí)間價(jià)值，是理論上最完善的估值方法。”
大家注意最后一句，“理論上最完善的估值方法”，劃重點(diǎn)：理論上。
有多理論呢？
基本就跟我們認(rèn)為市場總是有效那樣，很“天堂”。
企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流每年都是不確定的，銀行利率、通貨膨脹率以及政府長期債券其實(shí)也不確定，就算這些都確定，很可能一個(gè)今年還很好的企業(yè)，明年就隕落了，想不通的孩子想想諾基亞，諾基亞倒下之前全球市場份額超過了70%，銷量吊打現(xiàn)在的蘋果。
生意上的競爭格局往往變幻莫測，尤其是科技領(lǐng)域，很多公司明明在自己的主業(yè)上什么也沒做錯(cuò)，并且做得很好，但因?yàn)殄e(cuò)過了一個(gè)時(shí)代，所以短短時(shí)間之內(nèi)就被干趴下了，想想柯達(dá)，你們現(xiàn)在還用膠卷么？你們不用膠卷是因?yàn)槿思铱逻_(dá)膠卷做得不夠好么？
一些拳擊手肌肉再發(fā)達(dá)，技巧、個(gè)子和力氣再大，畢竟赤手空拳，對手發(fā)明個(gè)槍就把他們干死了，還有比如日本武士很精通刀法劍術(shù)，但在原子彈面前，這些武士又能有什么抵抗能力？
是拳擊手和日本武士不努力不上進(jìn)武藝不精進(jìn)么？
不是。
事實(shí)上他們在自己的領(lǐng)域里什么都沒有做錯(cuò)。
但最后就是倒下了，與其說他們輸給了對手，不如說他們輸給了科技與時(shí)代。
我們說回估值，在一個(gè)估值方法的公式中，既然所有數(shù)據(jù)都是不確定的，那就注定了計(jì)算結(jié)果肯定不精確。
我們雖然不能完全猜對所取用的數(shù)值，但我們可以現(xiàn)在已知的其概況，大致估算一下。
巴菲特曾經(jīng)說過：“模糊的正確勝過精確的錯(cuò)誤?！?br/>
現(xiàn)金流貼現(xiàn)法在上雪看來適合給比較穩(wěn)定成熟的行業(yè)，比如大金融，以及我們?nèi)祟愘囈陨娴牟衩子望}醬醋茶，當(dāng)然還有那種百年老藥和老酒。
科技再怎么更新迭代，我們炒菜大概率還是要放調(diào)料；
只要人類還用錢作為計(jì)價(jià)貨幣，不管是紙幣還是央行發(fā)行的數(shù)字貨幣，別倒退回“物物交換”，銀行體系就會(huì)一直存在；
只要人們依舊害怕小概率事件發(fā)生，比如火災(zāi)、車禍、地震等等，那么保險(xiǎn)行業(yè)也不會(huì)消失。
故非科技非衰退型行業(yè)里的公司，產(chǎn)品和服務(wù)與百姓的生活息息相關(guān)的公司，尤其是存續(xù)期間已經(jīng)很長的那種頭部公司，我們使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型去計(jì)算他們的估值，大概率能獲得一個(gè)“模糊的正確”。
在現(xiàn)金流貼現(xiàn)法中，上雪推薦大家用兩段法的股利貼現(xiàn)模型。
所謂兩段法，就是把企業(yè)生命周期分為兩段：高速增長階段和收入穩(wěn)定階段，也就是成長期和成熟期。
在高速成長階段，我們給企業(yè)預(yù)估一個(gè)高一點(diǎn)的增長率，在成熟階段使用一個(gè)較低的增長率。
舉例：巴菲特在1988年投資可口可樂。
假設(shè)可口可樂的股東盈利（即：凈利潤+折舊和攤銷-資本支出）能以高于平均的水平增長至少10年。之后，其平均增長速度放慢到5%。在第11年，以9%的無風(fēng)險(xiǎn)利率減去5%的增長率，得到的4%就是公司未來盈利的折現(xiàn)率。
當(dāng)無風(fēng)險(xiǎn)利率為9%的時(shí)候，這個(gè)模型很好用，但現(xiàn)在更多的時(shí)候無風(fēng)險(xiǎn)利率是5%或6%怎么辦呢？
當(dāng)無風(fēng)險(xiǎn)利率為6%時(shí)，減去5%的增長率，對股東盈利進(jìn)行折現(xiàn)所使用的折現(xiàn)率僅有微不足道的1%，此時(shí)巴菲特會(huì)怎么做呢？
巴菲特告訴我們，在一個(gè)低利率的環(huán)境中，他會(huì)上調(diào)折現(xiàn)率。
當(dāng)債券的利率跌破7%的時(shí)候，巴菲特會(huì)將他的折現(xiàn)率上調(diào)至10%。如果利率繼續(xù)走高，他就成功地維持了折現(xiàn)率與長期利率相匹配。如果利率沒有繼續(xù)走高，他的調(diào)整就令他獲得了額外3%的安全邊際。
（PS:現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的公式大家自己百度一下，網(wǎng)頁版無法打出原版公式，作家助手也不支持圖片上傳。)
總之，巴菲特的方法就是在一個(gè)低利率環(huán)境下，也就是寬信用周期下企業(yè)估值被放大的情況，人為用高折現(xiàn)率給壓低了，如果他想獲得一個(gè)安全邊際，那他只要在公式里把分母的數(shù)值調(diào)小一點(diǎn)，分子的數(shù)值調(diào)大一點(diǎn)，出來的商一定是比原來小的。
比如一家企業(yè)值100塊，每年可以以15%的速度增長，但因?yàn)槲覀兿胍踩呺H，所以盡管這家企業(yè)可以每年增長15%，我們都只按它能增長7%來計(jì)算，這樣企業(yè)的價(jià)值就被嚴(yán)重低估，比如我們算出來的數(shù)值是50塊，那么當(dāng)市場先生有天真的給我們報(bào)價(jià)50塊以下時(shí)，我們就直接買入即可，因?yàn)檫@項(xiàng)交易有足夠的安全邊際。
其實(shí)巴菲特經(jīng)常以低于50元的價(jià)格買入那些價(jià)值100元的股票，他看準(zhǔn)了，再加上企業(yè)本身不錯(cuò)，就重倉并長期持有，這種打法其實(shí)風(fēng)險(xiǎn)是低于多元化投資的，因?yàn)榘踩珘|足夠厚。
不過現(xiàn)實(shí)生活中真的要去運(yùn)用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法還是比較復(fù)雜的，如果公司大一些那我們就必須要分業(yè)務(wù)板塊進(jìn)行單獨(dú)估值最后再一起匯總起來，畢竟同一家公司旗下不同業(yè)務(wù)的盈利增速和市場前景都不一樣。
比如.Morgan給阿里估值就分了四個(gè)業(yè)務(wù)模塊，下列數(shù)據(jù)摘自2021年12月31日J(rèn)P給阿里出具的估值報(bào)告：
“OurJun-22SoTP-basedPTofUS$210(afterrounding)includes:US$100shareforthecorecommercebusiness，US$57shareforcloudcomputingservices，US$4shareformediaandentertainment，US$31shareforitsequityinvestments，andUS$17sharefornetcash.”
大致翻譯：阿里電商業(yè)務(wù)估值是每股100美元，云計(jì)算業(yè)務(wù)時(shí)每股57美元，娛樂傳媒業(yè)務(wù)是每股4美元，股權(quán)投資是每股31美元，凈資產(chǎn)是每股17美金，故阿里截至2021年12月31日的估值是每股210美元。
大型券商和外資投行定期都會(huì)發(fā)布估值報(bào)告，這些報(bào)告里的數(shù)據(jù)有些是按現(xiàn)金流貼現(xiàn)法算的，有些是按市場比較法或者其他方法計(jì)算的，總之如果我們要知道估值人家專業(yè)機(jī)構(gòu)都幫我們算好了，根本不用自己動(dòng)手。
但是這些估值報(bào)告其實(shí)說白了都不太靠譜。
有人會(huì)問既然不靠譜那為什么大型機(jī)構(gòu)還是要每個(gè)季度甚至每個(gè)月都發(fā)布一次估值報(bào)告？
哦，呵呵，那是因?yàn)橥顿Y者想看。
比如你，當(dāng)你知道了有這種估值報(bào)告存在，你就會(huì)忍不住經(jīng)常去看。
市場有需求，自然就會(huì)有供給。
這些報(bào)告并不是分析師們自己想寫，或許一個(gè)剛畢業(yè)的分析師很想寫，但寫著寫著他就會(huì)意識(shí)到看似邏輯極為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膱?bào)告沒多大的實(shí)踐意義。
就比如給阿里的這個(gè)報(bào)告，可比公司選的是ebay和亞馬遜，這三家公司雖然都做電商，但無論是體量還是面對的市場都很不一樣，當(dāng)然報(bào)告里對于阿里未來幾年的盈利預(yù)測也純屬就是分析師們自己YY出來的，所以這種報(bào)告大家自己看看就好。
一般情況下，股價(jià)走勢跟估值報(bào)告里的估值同漲同跌，原因并不是估值有多準(zhǔn)，而是這些分析師會(huì)根據(jù)市場情緒和公司基本面調(diào)高或者調(diào)低估值，比如股價(jià)跌了很多，大概率就是市場上一些不利新聞?lì)l出，投資者信心不足，分析師不可能繼續(xù)堅(jiān)定一個(gè)非常高的估值，他們會(huì)根據(jù)那些壞消息調(diào)低估值，讓自己的報(bào)告不至于顯得太離譜。
大家看到這里，如果自己還是根本不懂怎么用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型計(jì)算公司估值也沒關(guān)系，因?yàn)榧幢隳銈兛纪炅薈FA，知道一段法、二段法和三段法，甚至?xí)?jì)算一家公司的永久價(jià)值，跳出題目，回到現(xiàn)實(shí)世界，你們的估算結(jié)果跟真實(shí)結(jié)果還是會(huì)差很遠(yuǎn)，所以你們不知道也就不用學(xué)了。
上雪說那么多，其實(shí)是想給大家傳遞一個(gè)理念，學(xué)習(xí)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的關(guān)鍵恰恰不是公式或者方法本身，而是培養(yǎng)大家的一種潛意識(shí)，這種潛意識(shí)是：
我們選股不要那么簡單粗暴就看市盈率、市凈率和其他市場相關(guān)的衡量指標(biāo)，我們還是要多想想企業(yè)的業(yè)務(wù)究竟是什么，這個(gè)生意未來會(huì)往哪個(gè)方向發(fā)展，市場空間究竟還有多大，企業(yè)未來究竟還能不能增長，如果能，增長速度快還是不快，我們看不清未來兩三年，那么十年還能不能看到？
我們在想方設(shè)法給我們的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型尋找數(shù)值的時(shí)候，我們自然而然就要思考這些問題，這些問題想得越清楚，我們就越是了解一下公司，而越是了解一家公司，我們就越知道風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是不是我們可以接受的。
除此之外，上雪有一個(gè)簡單粗暴的方法，拿走不謝。
分析師們的研究報(bào)告雖然做不到精確，但也大致能給一個(gè)模糊的正確答案，有多模糊呢？
你把他們樂觀預(yù)期調(diào)低50%，安全墊就挺厚了。
比如如果給某家公司估值100元，我們做完研究后覺得這家公司確實(shí)不錯(cuò)，未來可期，那么市場先生如果報(bào)價(jià)低于分析師報(bào)價(jià)的50%，也就是股價(jià)相對于內(nèi)在價(jià)值腰斬，這個(gè)時(shí)候其實(shí)大概率這家公司確實(shí)被低估了，我們買入后就相當(dāng)于擁有了50%的安全邊際。
股價(jià)下跌50%，需要漲100%才能回去。
這時(shí)候我們可以想一想，公司情況再差，其業(yè)務(wù)有沒有可能回到原點(diǎn)。
我們不要求它更多的增長，只要求它回到原點(diǎn)，如果回到原點(diǎn)是確定性事件，那么買入這家公司并賺走100%也會(huì)是確定性事件，這就是一個(gè)實(shí)打?qū)嵃讚戾X的機(jī)會(huì)，就看大家拿不拿得住。