“對賭協(xié)議”也被稱為“估值調(diào)整協(xié)議”，指的是投融資雙方在制定股權(quán)型融資協(xié)議的過程中，為了解決目標公司未來發(fā)展的不確定性、信息的不對稱性以及代理成本等方面的問題，通過金錢補償或股權(quán)回購等方式對目標公司的估值進行調(diào)整的協(xié)議。由此可見，對賭協(xié)議本質(zhì)上是一種期權(quán)，即通過設計相關的條款保護投資方的利益不受損害。

    需要強調(diào)的是，對于擬上市公司而言，在公司發(fā)展過程中可能引入外部財務投資人以解決資金需求，為保證投資收益，財務投資人往往要求公司或?qū)嶋H控制人簽署對賭條款。而在某種程度上，對賭條款可能影響擬上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性，或者不符合上市公司規(guī)范治理的要求，因此我國證監(jiān)會在IPO項目的審核中，對“對賭”做出了明確的規(guī)定和要求，擬上市公司在申報前大多也會根據(jù)監(jiān)管要求清理對賭協(xié)議。

    目前，對賭協(xié)議已經(jīng)在國內(nèi)外投融資領域有比較廣泛的應用。投融資雙方在達成并購或融資協(xié)議時，所采用的對賭協(xié)議主要有以下六種類型。

    ◆股權(quán)調(diào)整型

    股權(quán)調(diào)整型是最常見的一種對賭協(xié)議。投融資雙方在制定并購或融資協(xié)議時，往往會對目標公司在規(guī)定時間內(nèi)要達到的業(yè)績標準進行約定。如果目標公司未能完成約定的業(yè)績標準，那么融資方的代表人需要以象征性價格或無償?shù)姆绞綄f(xié)議所約定的一定數(shù)目比例的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資方；反之，投資方則需要以象征性低價或無償?shù)姆绞綄f(xié)議所約定的一定數(shù)目比例的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給融資方的代表人。

    【典型案例】永樂電器

    創(chuàng)建于1996年的永樂電器，曾是中國商業(yè)零售業(yè)及中國連鎖行業(yè)十強企業(yè)之一。2005年10月，永樂電器登陸香港聯(lián)交所完成IPO，首次融資金額就超過了10億港元。在此次融資中，永樂電器與摩根士丹利簽署了一份對賭協(xié)議，根據(jù)協(xié)議約定：最遲至2009年，永樂電器必須達到協(xié)議約定的利潤；如果不能達到預期的利潤，那么永樂電器就需要向摩根士丹利方轉(zhuǎn)讓約定比例的股權(quán)。

    ◆現(xiàn)金補償型

    與股權(quán)調(diào)整型相比，現(xiàn)金補償型用于補償?shù)姆绞讲皇枪蓹?quán)而是現(xiàn)金。也就是說，根據(jù)投融資雙方簽訂的對賭協(xié)議，當融資方未能在規(guī)定時間內(nèi)達到協(xié)議約定的業(yè)績目標時，融資方就需要向投資方支付約定數(shù)額的現(xiàn)金作為補償；反之，投資方則需要以現(xiàn)金的形式對融資方進行獎勵。

    【典型案例】隆鑫工業(yè)

    2010年6月，陳鑫工業(yè)的創(chuàng)始股東銀錦實業(yè)與隆鑫控股將其所持有的部分企業(yè)股權(quán)分別轉(zhuǎn)讓給軟銀投資、中科渝祥、國開金融等在內(nèi)的12家創(chuàng)投機構(gòu)，軟銀投資、中科渝祥與國開金融分別獲得3.3%、11.1%和12.2%的股份。根據(jù)雙方簽訂的對賭協(xié)議：如果2010年陳鑫工業(yè)經(jīng)過審計的凈利潤數(shù)額不足5億元，那么銀錦實業(yè)與隆鑫控股方面就需要根據(jù)對方的出資比例以現(xiàn)金的形式向12家創(chuàng)投機構(gòu)進行補償。

    ◆股權(quán)稀釋型

    在股權(quán)稀釋型的對賭協(xié)議中，根據(jù)投融資雙方簽訂的協(xié)議內(nèi)容，如果目標公司不能在規(guī)定的時間內(nèi)達到協(xié)議約定的業(yè)績目標，那么目標公司的實際控制人就需要以比較低廉的價格定向為投資方增發(fā)一部分股權(quán)，使目標公司實際控制人的股權(quán)比例被稀釋，投資方所占的權(quán)益比例得以提升。

    【典型案例】太子奶

    2007年1月，太子奶引入高盛、摩根士丹利以及英聯(lián)等幾家投資機構(gòu)共計7300萬美元的投資，并簽訂對賭協(xié)議，根據(jù)協(xié)議約定：在獲得融資的前三年，如果太子奶的業(yè)績增長超過50%，就有權(quán)調(diào)整投資方持有的股權(quán)比例；如果不能實現(xiàn)約定的業(yè)績增長數(shù)額，太子奶集團的創(chuàng)始人就會失去企業(yè)的控股權(quán)。

    ◆股權(quán)回購型

    在股權(quán)回購型的對賭協(xié)議中，根據(jù)投融資雙方簽訂的協(xié)議內(nèi)容，如果目標公司不能在規(guī)定的時間內(nèi)達到協(xié)議約定的業(yè)績目標，那么目標公司的實際控制人就需要以投資方投資金額附加固定回報的價格對投資方持有的股份進行回購。

    【典型案例】小馬奔騰

    2011年3月，建銀文化通過受讓北京新雷明頓廣告有限公司股權(quán)連同直接投資的方式以4.5億元的投資額獲得小馬奔騰15%的股權(quán)，成為企業(yè)的第二大股東。根據(jù)小馬奔騰的實際控制人與建銀文化簽訂的《投資補充協(xié)議》：如果在2013年12月31日之前小馬奔騰不能成功上市，建銀文化就有權(quán)在符合法律法規(guī)的前提下，要求小馬奔騰的實際控制人一次性收購建銀文化持有的小馬奔騰的股權(quán)。

    ◆股權(quán)激勵型

    在股權(quán)激勵型的對賭協(xié)議中，根據(jù)投融資雙方簽訂的協(xié)議內(nèi)容，如果目標公司不能在規(guī)定的時間內(nèi)達到協(xié)議約定的業(yè)績目標，目標公司的實際控制人就需要以象征性的低價或無償?shù)姆绞睫D(zhuǎn)讓其所持有的部分股權(quán)給企業(yè)管理層。

    【典型案例】蒙牛與摩根士丹利

    2003年，蒙牛與摩根士丹利等機構(gòu)簽訂投資協(xié)議。同時，已經(jīng)掌握蒙牛實際控制權(quán)的摩根士丹利等機構(gòu)與蒙牛的管理層簽署對賭協(xié)議。根據(jù)雙方的約定：2003年～2006年，如果蒙牛的復合年增長率低于50%，那么蒙牛管理層就需要將6000萬～7000萬股的企業(yè)股份轉(zhuǎn)至摩根士丹利等投資方；反之，摩根士丹利等投資方就需要將其持有的部分股份轉(zhuǎn)讓給蒙牛管理層作為獎勵。

    ◆股權(quán)優(yōu)先型

    在股權(quán)激勵型的對賭協(xié)議中，根據(jù)投融資雙方所簽訂的協(xié)議內(nèi)容，如果目標公司不能在規(guī)定的時間內(nèi)達到協(xié)議約定的業(yè)績目標，那么投資方就將獲得協(xié)議約定的權(quán)利，如董事會的一票否決權(quán)、剩余財產(chǎn)有限分配權(quán)、股權(quán)優(yōu)先分配權(quán)等。

    【典型案例】乾照光電與紅杉資本

    2008年2月，紅杉資本增資成為乾照光電股東。根據(jù)雙方的約定：除擁有相應的股權(quán)外，紅杉資本還享有針對乾照光電的重大事項否決權(quán)和財務副總經(jīng)理的提名權(quán)。

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